Août 2009
Reprise et retards

Les marchés boursiers ont amorcé une remontée spectaculaire au cours du deuxième trimestre, après trois trimestres successifs d’une baisse éprouvante. Ce redressement reflétait la conviction croissante des investisseurs que les marchés mondiaux du crédit se sont stabilisés et que tout risque de voir se jouer le scénario « dépression-déflation » est écarté. La valeur des actifs est donc revenue à des niveaux plus adaptés à une récession, et l’indice MSCI Monde a progressé de 19,7 % (en $ US)

L’amélioration des conditions sur les marchés du crédit a été attestée par la baisse continue du taux interbancaire offert à Londres (TIOL) et de l’indice VIX de volatilité des marchés, redescendus tous deux à des niveaux d’avant la chute de Lehman Brothers. L’apaisement des craintes en rapport avec le crédit a particulièrement profité au secteur de la bancassurance, à l’échelle mondiale. Au Canada, l’indice S&P/TSX Services financiers a été l’un des plus performants, avec un gain de 34,5 % sur cette période de trois mois. Aux États-Unis, les grandes banques ont pu mobiliser près de 100 milliards de dollars de nouveaux capitaux auprès des investisseurs et 10 établissements ont pu rembourser 68 milliards de dollars de fonds d’urgence que l’État leur avait versés. La forte pente de la courbe des taux a également joué un rôle important, car elle permet aux banques de reconstituer leurs capitaux en accroissant leurs marges sur le crédit. Cependant, vers la fin du trimestre, on s’alarmait de l’exposition des banques européennes aux pays d’Europe de l’Est, où le marasme économique risque de provoquer des dévaluations monétaires et d’importantes pertes sur créances, comme cela s’est produit en Asie du Sud-est il y a dix ans.

Économie – La reprise sera sans doute molle

Alors que la Bourse remontait, au deuxième trimestre, l’économie continuait à se dégrader. L’économie canadienne s’est contractée à un taux annuel de 5,4 %, au premier trimestre, tandis qu’aux États-Unis, ce taux était de 5,7 %. Le taux de chômage a atteint 9,5 % aux États-Unis et 8,4 % au Canada. Les économies européennes et japonaise ont subi une contraction encore plus prononcée. La Banque mondiale s’attend maintenant à ce que l’économie mondiale se contracte de 2,9 % en 2009 (ses prévisions antérieures étaient de -1,7 %) et ne se redresse que mollement, de 2,0 % en 2010.

Nous avions pressenti que la reprise économique serait hésitante. L’économie américaine sort généralement des périodes de récession par une poussée de croissance, alimentée par la fringale des consommateurs après une période de privations, par la faiblesse des taux d’intérêt et la reconstitution des stocks. Cependant, les récessions liées à des crises du crédit ont tendance à durer plus longtemps et à se terminer par des reprises plus timides, car l’accès au crédit reste limité. Et la situation reste problématique sur le plan du crédit, les défauts de paiement des cartes de crédit poursuivant leur hausse. Le secteur de l’immobilier résidentiel continue, lui aussi, de battre de l’aile. Bien que le rythme de la baisse des prix se ralentisse et que les prix des logements soient maintenant à leur niveau le plus abordable en une génération, le taux des saisies continue d’augmenter. La confiance des consommateurs est érodée par la dégradation de leurs perspectives d’emploi et l’amenuisement de leur patrimoine et cet indice est tombé à 49,3 aux États-Unis, en juin. Le consommateur américain s’emploie donc activement à reconstituer son épargne – le taux d’épargne a atteint 6,9 % en mai. À côté de la prudence des consommateurs, l’expiration de certaines incitations fiscales contribuera aussi à brider la croissance, d’environ 2 % par rapport à son potentiel, en 2010.

Tout comme en 2007, la remontée boursière du deuxième trimestre avait un fort parfum de croissance, puisqu’elle a été menée par les marchés émergents – l’indice MSCI Monde (en
$ US) a grimpé de 33,6 % – ainsi que par les secteurs sensibles aux conditions économiques, les secteurs plus défensifs étant restés à la traîne. C’était particulièrement le cas au Canada, comme le montre le tableau ci-dessous :

Si la reprise économique ne s’avère pas trop poussive, en 2010, on risque de voir beaucoup de sociétés des secteurs sensibles à l’économie afficher des bénéfices décevants, ce qui limiterait leur potentiel de hausse, après les gains récents. Les investisseurs ont donc intérêt à se montrer prudents, le temps que se précise la tournure de l’économie.

Taux d’intérêt – Malaise croissant

L’optimisme qui a fait grimper les cours des actions au cours du deuxième trimestre a nui à la rentabilité des obligations, en déviant l’attention des investisseurs sur les conséquences à long terme des mesures budgétaires et monétaires massives de relance. Le malaise croissant qu’inspire aux investisseurs l’évolution future des rendements des obligations longues est mis en évidence par le bond de la volatilité implicite établie à partir des swaps de taux d’intérêt.

Le bureau du budget du Congrès américain (CBO) estime que le déficit budgétaire fédéral des États-Unis pourrait rester supérieur à un billion de dollars par an pendant plusieurs années, ce qui renforce les craintes de voir l’encombrement sur le marché des emprunts faire monter les taux d’intérêt. Il serait normal de voir ces derniers soumis à une certaine pression à la hausse avec la reprise économique. Cependant, l’augmentation du taux d’épargne des ménages devrait atténuer l’effet de l’augmentation des emprunts d’État. En outre, le niveau global d’endettement des entreprises américaines n’est pas excessif. Le taux de défaillance des obligations de sociétés reste en hausse, suite aux prêts outranciers consentis à des emprunteurs à risque lors de la bulle du crédit; les écarts de taux entre obligations d’État et de sociétés resteront plus prononcés qu’au cours des cycles économiques antérieurs, par suite du resserrement des conditions de crédit.

Par le passé, les périodes caractérisées par des mesures monétaires de relance excessives ont été associées à des hausses subséquentes des prix à la consommation. Bien que le risque d’inflation monétaire existe, vu le rythme timide de la reprise économique, il est fort possible que la capacité de production mondiale ne subisse aucune pression avant 2011 ou 2012. Les craintes quant au futur pouvoir d’achat du dollar U.S. ont, toutefois, une seconde origine : des commentaires attribués à de hauts dirigeants de France et de Chine – cette dernière est le premier créancier des États-Unis – ont mis en épingle la possibilité, pour le dollar américain, de perdre son statut de monnaie de réserve, auquel cas, il en coûterait plus cher aux États-Unis pour emprunter. Cependant, on voit mal quelle monnaie pourrait remplacer le billet vert dans les échanges mondiaux; ni l’euro ni le yen ne peuvent y prétendre, étant donné les conditions économiques qui règnent actuellement en Europe et au Japon. Le plus probable, c’est que les grandes banques centrales continueront à diversifier leurs réserves de change, pour y réduire la place du dollar américain, et que les pays en voie de développement, comme la Chine, opteront pour la conversion de leurs dollars en matières premières (or, pétrole, cuivre) nécessaires à la poursuite de leur croissance économique. Les prix des matières premières bénéficieraient donc d’un soutien plus ferme que ne le justifie la seule croissance économique mondiale, ce qui plaide en faveur d’un marché haussier prolongé pour les produits industriels.

Bénéfices – Optimisme excessif

« Vendre en mai et s’en aller. » Deux bonnes raisons nous font dire qu’il y a du vrai dans ce vieux dicton boursier :

• Le plus gros des souscriptions de fonds communs s’effectuent au début de l’année. Depuis décembre 2004, 56,5 % des souscriptions nettes de parts de fonds communs ont été effectuées au premier trimestre. Au Canada, cela s’explique par les cotisations de REER et il est intéressant de noter que les États-Unis et le Royaume-Uni ont mis en œuvre des programmes d’épargne qui ont des effets semblables sur leurs marchés des capitaux.
• Les prévisions de bénéfices ont tendance à s’amenuiser au fur et à mesure qu’on avance dans l’année. Généralement, au début de l’année, tout le monde – analystes financiers comme dirigeants de sociétés – s’accorde à prévoir une croissance des bénéfices supérieure à 10 %. Toutefois, au fur et à mesure que l’année s’écoule, ce bel optimisme s’émousse face aux résultats réels. Cela a son importance, car le cours des actions réagit aux tendances bénéficiaires, comme on a eu l’occasion de le voir au cours de l’année dernière.

Selon le consensus, les bénéfices des sociétés de l’indice S&P 500 devraient augmenter de 25,8 % en 2010, ce qui leur ferait atteindre un niveau inférieur de 12 % à peine au niveau record de 2007. Cela semble plutôt généreux, comme prévisions, étant donné que :

1. 1) La croissance économique et, partant, la croissance du chiffre d’affaires des entreprises, sera modeste.
2. 2) La rentabilité des banques sera diluée par l’élévation des ratios de fonds propres et l’augmentation du nombre d’actions en circulation.
3. 3) Le coût d’emprunt sera plus élevé que pendant la bulle du crédit de 2007.
4. 4) La ponction fiscale s’alourdira, l’État cherchant à augmenter ses recettes, et certaines incitations fiscales du temps de Bush arrivant à expiration.

 

L’heure de la pause

La Bourse a connu un deuxième trimestre extraordinaire. Il semble qu’elle ait maintenant toutes les raisons de faire une pause, le temps que les fondamentaux rattrapent les valorisations.

Étant donné les incertitudes actuelles, nous incitons les investisseurs à envisager de diminuer le degré de risque de leurs portefeuilles, sur une base tactique. Pour ce faire, ils peuvent, par exemple, les ramener à leur composition cible, s’ils s’en sont écartés; étant donné la nature bipolaire de la reprise, cela devrait entraîner des prises de bénéfices dans le secteur des ressources et sur les marchés émergents. De même, sur le front des obligations, il est conseillé de s’éloigner des fonds d’obligations spéculatives et de rallier des fonds placés dans des obligations de sociétés de meilleure qualité, comme ceux que gère notre équipe Sentinelle. Les investisseurs seraient sans doute bien inspirés de faire passer certains de leurs placements américains dans des fonds d’actions américaines « couverts », étant donné la vulnérabilité à long terme du billet vert. Si la reprise économique doit être timide, on est en droit de penser que les entreprises disposant d’une bonne trésorerie, comme celles qu’affectionne l’équipe Ivy, restent une option valable pour les investisseurs allergiques au risque. Les investisseurs sont sans doute aussi susceptibles de valoriser les entreprises qui jouissent de perspectives de croissance interne exceptionnelles, qu’on trouve dans nos fonds Universal gérés par Bluewater. Certaines sociétés poursuivront la croissance par des acquisitions, et les petites capis que privilégie Saxon pourraient être leurs cibles, vu les décotes que présentent leurs actions. Globalement, nous continuerons à nous efforcer de créer de la valeur grâce à un choix avisé de titres, au vu d’un climat économique difficile.

haut de page